En casi todas las ventas de empresa llega un momento en el que comprador y vendedor se detienen en el mismo punto: no coinciden en el precio. El vendedor atiende al potencial del negocio y solicita una cifra; el comprador atiende al riesgo de que ese potencial no se materialice y ofrece una cantidad inferior. Esa diferencia tiene un nombre en el sector —la brecha de valoración— y es la que mantiene encalladas muchas operaciones que, por lo demás, estarían cerradas.
El earn-out es el mecanismo que con mayor frecuencia desbloquea ese desacuerdo. Su lógica es sencilla: en lugar de prolongar indefinidamente la discusión sobre un precio único, se acuerda una parte fija que se abona al cierre y una parte variable que se percibirá más adelante, condicionada a que la empresa alcance determinados resultados. Si el negocio evoluciona conforme a lo previsto por el vendedor, este cobra esa parte; si no, el comprador no habrá pagado de más.
Conviene partir de una advertencia: el earn-out es una herramienta de doble filo. Bien estructurado, permite cerrar a un precio adecuado una operación que de otro modo no saldría adelante. Mal estructurado, se convierte en una de las principales fuentes de conflicto y litigio en las operaciones de fusiones y adquisiciones. La diferencia entre ambos resultados no reside en el concepto, sino en su redacción. De esa redacción trata esta página.
Qué es exactamente un earn-out
Un earn-out es una parte del precio de venta que queda aplazada y condicionada a que la empresa alcance unos objetivos concretos durante un periodo determinado tras la operación, habitualmente de uno a tres años. No es un bono, ni una retribución laboral, ni una gratificación: es precio de la empresa que se percibe con posterioridad y únicamente si se cumplen las condiciones pactadas.
Es importante comprender el cambio de posición que implica, porque ahí reside la clave de todo. Antes de la firma, el vendedor es el propietario y decide. Después de la firma, si ha aceptado un earn-out, pasa a depender de un negocio que ya no controla para percibir una parte de lo que se le adeuda. Quien adopta las decisiones —cuánto se invierte, qué gastos se imputan, cómo se gestiona— es a partir de ese momento el comprador, y de esas decisiones depende, en buena medida, que el vendedor cobre o no. Un earn-out sin protecciones es, por tanto, una expectativa de cobro que queda en manos de la otra parte.
Cuándo tiene sentido aceptar un earn-out
El earn-out no resulta adecuado para todas las operaciones. Existen situaciones en las que encaja con claridad y otras en las que constituye un error. Estas son las cuatro en las que, conforme a nuestra experiencia, suele estar justificado aceptarlo.
La primera es cuando la empresa cuenta con un historial corto o irregular. Es el caso de un negocio joven que crece con rapidez pero que aún no dispone de varios ejercicios de beneficios que lo respalden. El comprador no se apoya únicamente en las proyecciones; el earn-out permite al vendedor acreditar de forma progresiva que ese crecimiento era real y percibir su valor una vez demostrado.
La segunda se da cuando existe un hecho relevante a punto de materializarse: el lanzamiento de un producto, la firma de un contrato de gran tamaño o una expansión en curso. Ese valor futuro todavía no figura en las cuentas, de modo que el comprador no está dispuesto a abonarlo por anticipado. El earn-out permite capturarlo: si se cumple, el vendedor percibe un valor que de otro modo habría cedido.
La tercera concurre cuando el negocio depende de un número reducido de clientes. En ese supuesto, el comprador teme que dichas cuentas se pierdan tras la adquisición. Un earn-out vinculado al mantenimiento de esos clientes le aporta seguridad y permite al vendedor defender un precio más alto, acreditando la solidez de esas relaciones comerciales.
La cuarta se produce cuando la empresa atraviesa la recuperación de un periodo desfavorable. Si los últimos ejercicios fueron débiles por una causa puntual ya superada, valorar sobre ese descenso supondría infravalorar la compañía. El earn-out permite que el precio se calcule sobre la rentabilidad normalizada que acompaña a la recuperación, y no sobre el peor momento.
La decisión más relevante: sobre qué magnitud se mide el earn-out
Aquí se encuentra la decisión de mayor importancia, y la que más vendedores descuidan. El earn-out se activa cuando la empresa alcanza una cifra determinada; la cuestión es qué cifra. Y no resulta indiferente, porque según cuál se elija será más o menos sencillo que el comprador pueda influir en ella en perjuicio del vendedor.
La magnitud más habitual es el EBITDA, y es también la más delicada para el vendedor, ya que el EBITDA es el resultado una vez deducidos los gastos, y quien decide sobre esos gastos a partir del cierre es el comprador. Puede imputar a la empresa comisiones de gestión de la matriz, incrementar la inversión en marketing o en I+D, o asignar costes de estructura. Todas estas decisiones reducen el EBITDA de forma plenamente lícita y, con él, el importe que percibe el vendedor. No es necesaria mala fe: basta con que el comprador gestione la empresa atendiendo al largo plazo para que el earn-out del vendedor se reduzca. Si se acepta el EBITDA como referencia, resulta imprescindible pactar por escrito y con antelación qué gastos se computan y cuáles no.
En el extremo opuesto se encuentra la medición sobre los ingresos o las ventas. Para el vendedor es una opción más segura, pues las ventas son difíciles de alterar. El inconveniente es que el comprador suele oponerse, con fundamento, ya que medir únicamente las ventas incentiva vender a cualquier precio, incluso sin margen, con tal de alcanzar el objetivo.
El punto de equilibrio que solemos recomendar es el margen bruto. Reúne las ventajas de ambas opciones: garantiza que las ventas computadas son rentables, pero excluye los gastos de estructura que el comprador podría incrementar para reducir la cifra. Protege al vendedor frente a la manipulación sin dar lugar a las ventas sin margen que preocupan al comprador.
La métrica no es suficiente sin protecciones
Esta es la parte que determina que un earn-out sea efectivamente cobrable o quede sin contenido. Dado que el negocio pasa a manos del comprador, es necesario blindar en el contrato que este no pueda adoptar decisiones que, de manera directa o indirecta, mermen el earn-out. Sin esas protecciones, la elección de la métrica resulta irrelevante.
Conviene pactar tres aspectos esenciales. En primer lugar, la autonomía de gestión: limitar la capacidad del comprador para recortar presupuestos relevantes, prescindir de personas clave o modificar la política de precios de un modo que perjudique los resultados durante el periodo del earn-out. En segundo lugar, la protección frente a la integración: impedir que el comprador fusione la empresa con otra, migre sus sistemas o reorganice los equipos de forma que distorsione las cuentas sobre las que se calcula el pago. Y en tercer lugar, la consistencia contable: exigir que los cálculos se efectúen con los mismos criterios contables que aplicaba la empresa, y no con los del comprador, de modo que la comparación sea homogénea.
Sin estas cláusulas en el contrato, el vendedor queda supeditado a la voluntad de la otra parte, lo que no constituye garantía alguna cuando hay un importe económico en juego.
Topes, suelos y recuperación: el reparto del riesgo
Más allá de la métrica, existen varios mecanismos que ajustan el riesgo que asume cada parte, y conviene conocerlos porque concentran buena parte de la negociación.
El comprador tenderá a fijar un importe máximo para el earn-out, por encima del cual no abonará cantidad adicional, con independencia de la evolución del negocio. Es una pretensión razonable, pero el vendedor debería solicitar a cambio un importe mínimo garantizado, o una escala que retribuya de forma proporcional al grado de cumplimiento. Debe evitarse el modelo de «todo o nada», en el que quedarse ligeramente por debajo del objetivo implica no percibir cantidad alguna, pues resulta inequitativo y propicia los litigios.
En los earn-outs plurianuales, la cláusula de recuperación resulta fundamental. Permite que, si en un ejercicio no se alcanza el objetivo pero en el siguiente se supera con holgura, ese exceso compense lo no percibido con anterioridad. Sin ella, un único ejercicio desfavorable —por una causa puntual— haría perder definitivamente esa parte, aun cuando el conjunto del periodo se hubiera cumplido sobradamente.
Asimismo, conviene pactar la aceleración: si durante el periodo del earn-out el comprador transmite la empresa a un tercero, o prescinde sin causa del vendedor que permanecía vinculado, el earn-out debe considerarse cumplido en su totalidad y abonarse de inmediato. Constituye la salvaguarda frente a las actuaciones dirigidas a privar al vendedor de su cobro.
La resolución de discrepancias
Por cuidada que sea la redacción, en un earn-out siempre puede surgir desacuerdo sobre las cifras finales. Anticiparlo en el contrato evita acudir a los tribunales años después. Lo aconsejable es pactar que las controversias sobre los importes las resuelva un experto contable independiente, con carácter vinculante, y reservar el arbitraje para las cuestiones de gestión. Resulta más rápido y económico que la vía judicial ordinaria y evita que el cobro quede suspendido durante un litigio prolongado.
El aspecto fiscal y sus consecuencias
Existe una cuestión que conviene tener perfectamente clara desde el inicio, por su impacto directo en el importe que el vendedor percibe de forma neta. El earn-out es, jurídicamente, parte del precio de las participaciones o acciones, y como tal debe tributar como ganancia patrimonial. La dificultad surge cuando el pago se vincula a la permanencia del vendedor en la empresa: en tal caso, la Administración tributaria puede considerar que no se trata de precio, sino de retribución, y calificarlo como rendimiento del trabajo, sujeto a una tributación más elevada.
Por ello es esencial que el contrato desvincule el cobro del earn-out de la permanencia laboral del vendedor. Si se desea que el vendedor continúe un tiempo en la empresa, ello debe articularse y retribuirse de forma independiente. Combinar ambos aspectos en una misma cláusula es uno de los errores de mayor coste, y se evita con una redacción adecuada.
Consideración final
La experiencia con numerosos earn-outs, tanto los que funcionan como los que terminan mal, conduce siempre a la misma conclusión: la simplicidad prevalece sobre la complejidad. Cuanto más elaborada es la fórmula, mayor es el margen para la discrepancia y más probable resulta el conflicto. Conviene elegir una magnitud difícil de manipular, asegurar las protecciones operativas en el contrato, fijar topes y suelos definidos y dejar previsto por escrito cada escenario. Un earn-out claro no solo protege el importe del vendedor: protege también la relación con el comprador, que es, en definitiva, quien debe efectuar el pago.
En PRETIVM asesoramos a empresarios en la negociación y estructuración de earn-outs, en coordinación con los asesores legales y fiscales, para que esa parte aplazada del precio no quede en una mera expectativa, sino que constituya un cobro efectivo. Aceptar un earn-out puede ser una decisión acertada o una operación desfavorable, y la diferencia reside íntegramente en cómo se estructura.
Socio Director de PRETIVM.
Asesor M&A con más de 14 años de experiencia en operaciones de venta, compra y valoración de empresas en España.
