Valoración de empresas por múltiplos de EBITDA. Valorar empresa por múltiplos en época de crisis.

Valorar una empresa por múltiplos se basa en utilizar un criterio de comparables y es muy utilizado en el mundo de la valoración de empresas por su facilidad en el cálculo y accesibilidad para aquellos que no están muy familiarizados con los modelos de valoración.

En otros casos, es utilizado cuando no es posible utilizar métodos más precisos como el descuento de flujo de caja, y hace falta utilizar algún tipo de métrica que ayude a obtener un valor. Este sería el caso, por ejemplo, cuando vamos a valorar proyectos de “capital riesgo” en los que la incertidumbre es enorme y no es posible tener una visibilidad a la hora de proyectar los próximos años.

Dependiendo del tipo de sector que vayamos a valorar, se suelen elegir diferentes tipos de variables a la hora de determinar el ratio que permita calcular el valor.

En la valoración de sociedades vinculadas a ciertos  servicios, como las asesorías, despachos de abogados y clínicas dentales, en los que lo que se valora es la cartera de clientes, la variable que se utiliza para comparar son las ventas. ¿Por qué se utilizan las ventas y no el resultado, por ejemplo? Muy sencillo. Si pensamos que lo que realmente genera valor a un comprador es una cartera de clientes, el valor lo va a determinar el volumen de esa cartera de clientes en términos de ventas en euros. Esto supone asumir que los precios que se están facturando a sus clientes son precios de mercado y que por tanto, tienen más o menos el mismo margen bruto.

Imaginemos que queremos valorar una farmacia. Todas las farmacias en la parte de SOE (lo que va con receta), tienen el mismo margen, ya que es un sector regulado, de modo que si sabemos lo que facturan, nos podemos hacer una idea de lo que ganan y por tanto de los rentables que son. Supongamos que una farmacia en Barcelona que factura 1.000.000€ y se ha vendido por 2.000.000€. Podemos decir que se ha vendido a un factor 2 (2.000.000€ / 1.000.000€) en relación a sus ventas. Si queremos valorar otra farmacia también en Barcelona que tuviese una facturación de 500.000€, si aplicamos este mismo factor (múltiplo 2), podríamos concluir que el precio sería 1.000.000€ (500.000€ x 2).

Como hemos visto en este ejemplo, la metodología de valoración por múltiplos, supone asumir métricas comparables a la hora de valorar una empresa, asumiendo que el resto de variables generadoras de valor son iguales. Esto supone hacer una simplificación brutal del negocio asumiendo que muchas de las variables generadoras de valor son similares. En el caso de la farmacia, aunque el margen bruto sea el mismo, es posible que una esté pagando una renta altísima respecto a la otra, existiendo una diferencia significativa en el nivel de rentabilidad.

Pero sin duda, una de las variables más utilizadas a la hora de valorar una empresa, es la valoración por múltiplos de EBITDA.

¿En qué consiste la valorar una empresa por múltiplos de EBITDA?

Aunque no es el objeto de este post, vamos a repasar brevemente que es el EBITDA. El EBITDA es el resultado operativo antes de impuestos, amortizaciones, intereses e impuestos, y por supuesto, resultados extraordinarios. En definitiva, es una aproximación al resultado que obtiene una empresa en el ejercicio de su actividad, antes de pagar impuesto y remunerar a los acreedores de capital (bancos y accionistas). Por decirlo de algún modo, mide la cantidad de leche que da una vaca con independencia del uso que se haga de esa leche.

Supongamos que tenemos una fábrica de harinas en Madrid que se ha vendido por 12 millones de euros y su EBITDA fue de 2 millones. Esto supone asumir que la empresa se ha vendido en 6 veces su EBITDA (12.000.000€ / 2.000.000€). Si queremos valorar una empresa en Madrid que se dedica a lo mismo utilizando la metodología de comparables, y elegimos como variable determinante de valor el múltiplo de EBITDA, si su EBITDA es de 1 millón de euros, su valor sería de 6 millones, asumiendo que ambas son valoraciones de sociedades en Madrid.

Valorar una empresa utilizando múltiplos de EBITDA, supone realizar una simplificación tremenda de muchos de los generadores de valor, y asumir, que todas las empresas de un sector son iguales, algo que no es verdad. Además, siempre surge la duda de que EBITDA elegir, sobre todo en aquellas empresas que tienen EBITDAs volátiles o con mucha variabilidad para cada año. Dependerá en cada caso, pero puede tener sentido, en este caso, utilizar un valor promedio de varios años, con objeto de asumir un EBITDA estable asumiendo que habrá años mejores y años peores, pero con un valor promedio que cobre sentido.

¿Por qué elegir el EBITDA para valorar por múltiplos comparables?

En primer lugar por simplicidad. Calcular el EBITDA es prácticamente inmediato y muy fácil de realizar. EL EBITDA trata de asimilarse al flujo de caja libre, aunque hay diferencias importantes entre ambas, pero permite realizar una estimación fácil, con relativa sencillez y en muy poco tiempo.

Desde mi punto de vista, no es comparable a la precisión que suponen otras metodologías como la de descuento de flujo de caja libre porque no tienen en cuenta la evolución futura de la compañía, su plan de negocio, las inversiones necesarias en CAPEX ni en fondo de maniobra, ni mucho menos el efecto impositivo sobre el resultado neto. No obstante, valorar por múltiplos de EBITDA en Madrid, en Barcelona o en cualquier otra parte del mundo puede ser un complemento a considerar pero una vez que hemos realizado antes una valoración por descuento de flujo de caja, de modo que nos sirva para corroborar o validar el valor obtenido, pero no recomendamos utilizar únicamente este modelo de valoración por lo que acabamos de explicar.

Otra opción puede ser utilizar una media ponderada del valor obtenido por descuento de flujo de caja y por múltiplos de EBITDA, dando más importancia al primero.

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